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私募可交换债违约风险隐现
中国基金网 时间: 2018-10-19 06:23:42 来源:高改芳来源: 中国证券报

[中国基金网19日讯]

  规模迅速扩张

  私募可交换债,简而言之是上市公司股东用所持股票做质押、非公开发行的债券,一般期限为3年至5年。通常约定半年后投?#25910;?#21487;将债券换为股份,换股价格通常为不低于前1个/前20个交易日均价的90%。如果股价下跌,投?#25910;?#19981;愿意换股,就可以持有债券到期,收回本息。

  和喜临门一样,想通过发行可交债把财务杠杆用足的上市公司不在少数。2015年私募可交换债总规模不过142亿元。2016年这一规模迅速膨胀至580亿元,2017年则累计发行718亿元。

  早在2016年下半年,可交债如日中天的时候,郭羽就觉得这可能在日后给某些企业埋下债台高筑的隐患。

  郭羽介绍,当时很多中小板、创业板上市公司希望发行可交债。这些公司大多缺乏稳健的经营和比较可靠的财务实力,主要凭借概念和包装,在2015年的大行情中股价得到大幅拉升,市值虚高。这些公司投融资随意性?#32454;擼?#32570;乏财务约束,不仅对外贷款、发债,其主要股东还普遍将持有股票进行质押回购套现,当然,相对于质押回购更优惠的私募可交债,则成了他们更优的选项。

  “像这样的公司发债后,实际控制?#21496;?#24050;经套现成功。但接下来控股股东仍拥有控制权:想继续搞企业,可?#32422;?#32493;投入;不想干了,可以把公司股权让给别人,钱都不用还了,甩手走人。”郭羽颇为担忧地表示。

  郭羽介绍,此前市场上发行的可交债大致分为两部分:一部分是国?#26102;塵吧?#24066;公司大股东发行的,这部分占比大约30%;剩余70%是中小微民营上市公司大股东发行的。正是可交债的某些特性造成了目前这种局面。首先是质押率高,比如大股东手里有10亿元市值股票,那?#27492;?#22823;致可以发行7亿-9亿元规模的可交债。即便是持有处于限售期的股票也能发行可交债。其次是票息低,可交债的票息在2.5%-9%之间,相比于券商的股权质押融资成本更低。

  郭羽称,很多国企是通过发行可交债实现了?#32479;?#26412;融资。这部分可交债的转股价格设置比?#32454;擼?#22269;企大股东出让股份的意愿不强。而部分上市公司大股东发行可交债最大的目的在于规避“减?#20013;?#35268;?#20445;?#22312;股票限售期内就完成股票?#21215;?#25345;套现。这部分可交债的转股价设置比较低,比市价有10%以上的折让。而且,大量发行的可交债的企业大多高杠杆?#21097;?#39640;负债率。

  ?#30340;?#20154;士指出,对于投?#25910;?#32780;言,持有可交债最好的情况是转股期内股价高于转股价格,股票收益率高于债券利息,这时候投?#25910;?#21487;以选择把可交债转换成公司股票,卖出股票获利;次好的情况是,股价波澜不惊,持债到期,每年也有4%至5%的债券收益?#21097;?#26368;糟的情况是,股价大幅下跌,大股东质押的股票市值显著低于债券本息,而债券到期时发行人又无法偿还本息。令人忧虑的是,目前第三种情况已频频出现。

  违约比例或达10%

  让可交债的风险进一?#20132;?#32047;的是,债券发行过程中的“行规?#20445;?#23613;管可交债的票息表面上看大约在4.8%-5.9%,但实际上可能是这个水平的翻番,在8%-12%之间。

  “这种情况不单单是可交债发行时存在的,应该说是债市里比较普遍的。因为可交债发行主体的高负债?#21097;?#20351;得问题显得更加?#29616;亍!?#26576;券商固收部投?#31034;?#29702;赵明(化名)指出,“因为是私募性质,可交债的投资人?#22836;?#34892;方都要私下谈好的。假如大股东想发10亿元的可交债,通常投资人会要求大股东以自有资金5亿元做‘劣后’。”

  2016年前后,?#34892;?#21487;交债的投?#39318;?#37329;是通过各地金融资产交易所,?#27492;健?#22235;板市场”募集的。这些机构给投资人的?#20449;?#22238;报在8%左右。而包括可交债在内的私募债违约率大约在4%,也就是?#25285;?#36825;些机构的收费要在4%以上才能覆盖成本。如果再考虑保荐人的奖金、提成,?#34892;?#21487;交债的最终成本可能高达15%以上。

  赵明介绍,即使看到了风险,大多数券商等中介机构由于拿不到更好的项目,因此乐于承销这种高风险的私募债。他?#25285;骸?#21487;交债还算是评级比?#32454;?#30340;债券,因为发行主体是上市公司。通常情况下,如果发行主体的评级是A-,那?#27492;?#21457;行的可交债就是A,即升半级。可见,市场还是比较认可的。”

  可交债最终被第三方理财公司的高净值客户、私募基金投资人、各地四板市场投资人等购买。不少私募机构对可交换债一直较为追捧。2017年6月12日,深圳瀚信资产成立了一只私募产品,在中国证券投资基金业协会登记备案的名称为?#26495;?#20449;可交债一号私募证券投资基金”。2016年12月23日,迎驾?#26412;?#19982;?#26412;?#24658;天财富投资达成协议,出资5037万元,认购“恒天稳泓可交转换债私募投资基金”。

  不过,看了目?#25353;?#32493;的可交债,郭羽还是松了一口气。“?#19994;?#26102;担心?#21215;?#20010;发债主体最终没能发行成功。可见,无论市场还是监管,都还是对风险有所察觉的。”他说。

  2016年券商保荐的私募可交债要?#23545;?#22810;于最终发行成功的。“最终发出来的,信用质量有提升,但也不是?#25163;?#29305;别强,属于中?#20154;健?#20449;用风险有,但较小。不过,大部分公司处于一个弱信用水平,如果经?#27809;?#22659;和资金供给出现较大?#22909;?#21464;化,是可能违约的。只是目前为止暂时还没有普遍违约。”郭羽?#25285;?#25105;估计最终违约的比例能到10%,虽然远低于我之前想象的水平,但就绝对数而言,这已经是一个很高的水平了。”

  郭羽担心的是,在大股东股权质押融资的“警报”尚未解除之时,可交债的风险则随时有可能暴露。

  减持为了还债

  10月15日,顾家家居与喜临门双双发布公告称,喜临门控股股东——华易投资拟以每股不低于15.2元/股?#21215;?#26684;向顾家家居转让其所持有的不低于9081.73万?#19978;?#20020;门股票,交易总价不低于13.8亿元。交易完成后,顾家家居将持有喜临门不低于23%的股权,成为喜临门公司的第一大股东,从而可能导致喜临门控股股东及实际控制人变更。

  这次交易是A股市场上少见的、存在同业竞争关系的上市公?#23616;?#25509;收购另一家上市公司控制权的案例。而股权转让背后的原因更值得关注。华易投资于2016年发行了4期私募可交换债(简称“私募可交债”),累计金额10亿元,将于2019年陆续到期。?#30340;?#20154;士认为,囿于转股价与公司当前股价明显?#26500;遙?#20538;务重压的喜临门大股东不得不转让控制权。

  继向顾家家居转让23%的股权后,喜临门10月17日再度公告称,公司控股股东华易投资对2016年非公开发行可交换公司债券第二期、第三期、第四期分别追加32.5万股、96.5万股、129万?#19978;?#20020;门A股股票作为担保及信托财产,合计追加股数258万股。

  分析人士指出,此举?#24471;?#21326;易投?#26159;凹改?#30340;高杠杆融资已经难以为继。华易投?#39318;?#32456;可能“清空”所持喜临门股份。

  喜临门的负债率在行?#30340;?#19968;直?#32454;摺?#30456;关数据显示,喜临门的资产负债率在2013年末、2014年末和2015年末分别为27.32%、42.18%和58.45%。同时,近三年流动比率分别为1.87、1.08和0.87。而且,负债主要集中在短期债务,流动比率?#20013;?#20943;小,公司的偿债压力渐增。

  ?#30340;?#20154;士称,早在2014年即有消息称喜临门集团可能牵涉巨额民间借贷。当时,绍兴知名的纺织企业浙江越红纺织控股集团有限公司(简称“越红控股”)因经营不善致资金链受困,濒临破产。在越红控股的担保圈中,金额最大的是喜临门控股集团,担保额达到10亿元。同时,越红控股为喜临门集团担保11亿元。

  喜临门控股集团与上市公司喜临门的法定代表?#21496;?#20026;陈阿裕。陈阿裕持有喜临门控股集团90%股份,同时直接持有上市公司1.07%股份,?#32422;?#21326;易投资80%股份。华易投资为喜临门的控股股东,持有上市公司35.71%股份。可见,陈阿裕是喜临门控股、喜临门?#32422;?#21326;易投资的实际控制人。

  某信托公司固收部负责人郭羽(化名)介绍,发行私募可交换债对上市公司大股东可?#20581;?#26377;百利而无一害”。假如大股东有10亿元市值股票,那?#27492;?#26368;多可以发行10亿元规模的私募可交换债,0.7-1.0的质押?#35797;对?#39640;于股票质押?#20132;?#36141;的规模。而且,即便是处于限售期的股份也不受影响。最重要的是发行流程简单,门槛低,3个月就能完成发行。即便是把手里的股票全部质押出去,大股东对上市公司的控制权还在,还能继续通过借贷、发债等募集资金。此外,大股东发债融资后的资金去向也无人追究。

  2015年发行量“井喷”的私募可交换债,2018年开始进入兑付高峰期。据统计,截至10月12日,市场上存续的可交债大约有133只。其中,评级为A以上的私募可交换债有33只,评级为B的有4只,其余的没有评级。

  ?#30340;?#20154;士表示,存续的可交债信用风险?#27492;?#36739;小,但大部分公司处于弱信用水平,如果经?#27809;?#22659;和资金供给出现较大?#22909;?#21464;化,是可能违约的,违约率?#33268;?#20272;算在10%左右。

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