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私募可交換債違約風險隱現
中國基金網 時間: 2018-10-19 06:23:42 來源:高改芳來源: 中國證券報

[中國基金網19日訊]

  規模迅速擴張

  私募可交換債,簡而言之是上市公司股東用所持股票做質押、非公開發行的債券,一般期限為3年至5年。通常約定半年后投資者可將債券換為股份,換股價格通常為不低于前1個/前20個交易日均價的90%。如果股價下跌,投資者不愿意換股,就可以持有債券到期,收回本息。

  和喜臨門一樣,想通過發行可交債把財務杠桿用足的上市公司不在少數。2015年私募可交換債總規模不過142億元。2016年這一規模迅速膨脹至580億元,2017年則累計發行718億元。

  早在2016年下半年,可交債如日中天的時候,郭羽就覺得這可能在日后給某些企業埋下債臺高筑的隱患。

  郭羽介紹,當時很多中小板、創業板上市公司希望發行可交債。這些公司大多缺乏穩健的經營和比較可靠的財務實力,主要憑借概念和包裝,在2015年的大行情中股價得到大幅拉升,市值虛高。這些公司投融資隨意性較高,缺乏財務約束,不僅對外貸款、發債,其主要股東還普遍將持有股票進行質押回購套現,當然,相對于質押回購更優惠的私募可交債,則成了他們更優的選項。

  “像這樣的公司發債后,實際控制人就已經套現成功。但接下來控股股東仍擁有控制權:想繼續搞企業,可以繼續投入;不想干了,可以把公司股權讓給別人,錢都不用還了,甩手走人。”郭羽頗為擔憂地表示。

  郭羽介紹,此前市場上發行的可交債大致分為兩部分:一部分是國資背景上市公司大股東發行的,這部分占比大約30%;剩余70%是中小微民營上市公司大股東發行的。正是可交債的某些特性造成了目前這種局面。首先是質押率高,比如大股東手里有10億元市值股票,那么他大致可以發行7億-9億元規模的可交債。即便是持有處于限售期的股票也能發行可交債。其次是票息低,可交債的票息在2.5%-9%之間,相比于券商的股權質押融資成本更低。

  郭羽稱,很多國企是通過發行可交債實現了低成本融資。這部分可交債的轉股價格設置比較高,國企大股東出讓股份的意愿不強。而部分上市公司大股東發行可交債最大的目的在于規避“減持新規”,在股票限售期內就完成股票的減持套現。這部分可交債的轉股價設置比較低,比市價有10%以上的折讓。而且,大量發行的可交債的企業大多高杠桿率,高負債率。

  業內人士指出,對于投資者而言,持有可交債最好的情況是轉股期內股價高于轉股價格,股票收益率高于債券利息,這時候投資者可以選擇把可交債轉換成公司股票,賣出股票獲利;次好的情況是,股價波瀾不驚,持債到期,每年也有4%至5%的債券收益率;最糟的情況是,股價大幅下跌,大股東質押的股票市值顯著低于債券本息,而債券到期時發行人又無法償還本息。令人憂慮的是,目前第三種情況已頻頻出現。

  違約比例或達10%

  讓可交債的風險進一步積累的是,債券發行過程中的“行規”:盡管可交債的票息表面上看大約在4.8%-5.9%,但實際上可能是這個水平的翻番,在8%-12%之間。

  “這種情況不單單是可交債發行時存在的,應該說是債市里比較普遍的。因為可交債發行主體的高負債率,使得問題顯得更加嚴重。”某券商固收部投資經理趙明(化名)指出,“因為是私募性質,可交債的投資人和發行方都要私下談好的。假如大股東想發10億元的可交債,通常投資人會要求大股東以自有資金5億元做‘劣后’。”

  2016年前后,有些可交債的投資資金是通過各地金融資產交易所,即所謂“四板市場”募集的。這些機構給投資人的承諾回報在8%左右。而包括可交債在內的私募債違約率大約在4%,也就是說,這些機構的收費要在4%以上才能覆蓋成本。如果再考慮保薦人的獎金、提成,有些可交債的最終成本可能高達15%以上。

  趙明介紹,即使看到了風險,大多數券商等中介機構由于拿不到更好的項目,因此樂于承銷這種高風險的私募債。他說:“可交債還算是評級比較高的債券,因為發行主體是上市公司。通常情況下,如果發行主體的評級是A-,那么他發行的可交債就是A,即升半級。可見,市場還是比較認可的。”

  可交債最終被第三方理財公司的高凈值客戶、私募基金投資人、各地四板市場投資人等購買。不少私募機構對可交換債一直較為追捧。2017年6月12日,深圳瀚信資產成立了一只私募產品,在中國證券投資基金業協會登記備案的名稱為“瀚信可交債一號私募證券投資基金”。2016年12月23日,迎駕貢酒與北京恒天財富投資達成協議,出資5037萬元,認購“恒天穩泓可交轉換債私募投資基金”。

  不過,看了目前存續的可交債,郭羽還是松了一口氣。“我當時擔心的幾個發債主體最終沒能發行成功。可見,無論市場還是監管,都還是對風險有所察覺的。”他說。

  2016年券商保薦的私募可交債要遠遠多于最終發行成功的。“最終發出來的,信用質量有提升,但也不是資質特別強,屬于中等水平。信用風險有,但較小。不過,大部分公司處于一個弱信用水平,如果經濟環境和資金供給出現較大負面變化,是可能違約的。只是目前為止暫時還沒有普遍違約。”郭羽說,“我估計最終違約的比例能到10%,雖然遠低于我之前想象的水平,但就絕對數而言,這已經是一個很高的水平了。”

  郭羽擔心的是,在大股東股權質押融資的“警報”尚未解除之時,可交債的風險則隨時有可能暴露。

  減持為了還債

  10月15日,顧家家居與喜臨門雙雙發布公告稱,喜臨門控股股東——華易投資擬以每股不低于15.2元/股的價格向顧家家居轉讓其所持有的不低于9081.73萬股喜臨門股票,交易總價不低于13.8億元。交易完成后,顧家家居將持有喜臨門不低于23%的股權,成為喜臨門公司的第一大股東,從而可能導致喜臨門控股股東及實際控制人變更。

  這次交易是A股市場上少見的、存在同業競爭關系的上市公司直接收購另一家上市公司控制權的案例。而股權轉讓背后的原因更值得關注。華易投資于2016年發行了4期私募可交換債(簡稱“私募可交債”),累計金額10億元,將于2019年陸續到期。業內人士認為,囿于轉股價與公司當前股價明顯倒掛,債務重壓的喜臨門大股東不得不轉讓控制權。

  繼向顧家家居轉讓23%的股權后,喜臨門10月17日再度公告稱,公司控股股東華易投資對2016年非公開發行可交換公司債券第二期、第三期、第四期分別追加32.5萬股、96.5萬股、129萬股喜臨門A股股票作為擔保及信托財產,合計追加股數258萬股。

  分析人士指出,此舉說明華易投資前幾年的高杠桿融資已經難以為繼。華易投資最終可能“清空”所持喜臨門股份。

  喜臨門的負債率在行業內一直較高。相關數據顯示,喜臨門的資產負債率在2013年末、2014年末和2015年末分別為27.32%、42.18%和58.45%。同時,近三年流動比率分別為1.87、1.08和0.87。而且,負債主要集中在短期債務,流動比率持續減小,公司的償債壓力漸增。

  業內人士稱,早在2014年即有消息稱喜臨門集團可能牽涉巨額民間借貸。當時,紹興知名的紡織企業浙江越紅紡織控股集團有限公司(簡稱“越紅控股”)因經營不善致資金鏈受困,瀕臨破產。在越紅控股的擔保圈中,金額最大的是喜臨門控股集團,擔保額達到10億元。同時,越紅控股為喜臨門集團擔保11億元。

  喜臨門控股集團與上市公司喜臨門的法定代表人均為陳阿裕。陳阿裕持有喜臨門控股集團90%股份,同時直接持有上市公司1.07%股份,以及華易投資80%股份。華易投資為喜臨門的控股股東,持有上市公司35.71%股份。可見,陳阿裕是喜臨門控股、喜臨門以及華易投資的實際控制人。

  某信托公司固收部負責人郭羽(化名)介紹,發行私募可交換債對上市公司大股東可謂“有百利而無一害”。假如大股東有10億元市值股票,那么他最多可以發行10億元規模的私募可交換債,0.7-1.0的質押率遠遠高于股票質押式回購的規模。而且,即便是處于限售期的股份也不受影響。最重要的是發行流程簡單,門檻低,3個月就能完成發行。即便是把手里的股票全部質押出去,大股東對上市公司的控制權還在,還能繼續通過借貸、發債等募集資金。此外,大股東發債融資后的資金去向也無人追究。

  2015年發行量“井噴”的私募可交換債,2018年開始進入兌付高峰期。據統計,截至10月12日,市場上存續的可交債大約有133只。其中,評級為A以上的私募可交換債有33只,評級為B的有4只,其余的沒有評級。

  業內人士表示,存續的可交債信用風險看似較小,但大部分公司處于弱信用水平,如果經濟環境和資金供給出現較大負面變化,是可能違約的,違約率粗略估算在10%左右。

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